货币工资此前已经连续多年快速上涨（如上文所述），同等幅度加薪对吸引劳动者的边际收益下降，非薪酬因素对吸引劳动者的权重上升。

最后就是继续沿用增加投资需求的办法。其中负债率第一位的是企业，当他们的杠杆率高了以后，导致经济运行某些环节上出现断裂，引发跑路现象。

主要有两种分析方法和两种不同的结论。从供给侧的分析得出的结论是，我们要应对挑战，最根本的一条就是增长方式和发展方式要转轨，要找到新的动力，只有提高所谓索洛余量，即技术进步、效率提高对经济增长的贡献，优化结构，促进创新，从原来靠投资转向靠效率提高，或者TFP（全要素生产率）的提高。四降一升是指经济增速下降、工业品出厂价格下降、实体企业盈利下降、财政收入增速下降，加上经济风险发生的概率上升。应对挑战关键依靠创新和效率提高 面对这些挑战，去年底召开的中央经济工作会议决定，要着力推进供给侧结构性改革，推动经济的持续稳定发展。转变经济发展方式已经提出20年，为什么至今没有实现？问题在哪里？吴敬琏认为，问题在于存在体制性障碍。

这个办法实行这么多年以后，到现在出现两个问题：第一，投资效果递减。到去年中期，中国的三个资产负债表，居民、企业和各级政府的杠杆率，即负债对GDP的比例远远超了警戒线。资产负债率下降，意味着股东权益（资本）在资产中的比例一直在上升。

关闭僵尸企业就可能明显降低企业部门的负债率，其实也是降低杠杆率的分子的一条重要途径。其中一个常用的指标是利息备付率，即息税前利润（EBIT）与利息费用之比。根据国际清算银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部门总信贷与GDP的比率是244%，与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度。当时瑞典经济减速、通胀下降，但央行的大多数决策者因为担心已经过高的居民负债而拒绝采取货币政策宽松。

也就是说如果按照国际经验推算，中国的M2/GDP比率中余下的60%属于超发。短期内不宜在宏观层面过度强调去杠杆，但应该在结构层面多花功夫 多发展股权融资，通过强化市场纪律让僵尸企业有序退出，同时以政府、居民和民企加杠杆配合国企去杠杆。

莱恩哈特和罗格夫发现一旦公共债务与GDP之比从30%以下上升到90%以上，经济的平均增长速度就可能从4.1%暴跌到-0.1%。这个分类揭示了实施去杠杆政策的难度，不过绝大部分坏的杠杆的背后都是有政府担保的，也就是说坏杠杆降低效率、影响增长，但它们不见得马上会引发债务危机。并非所有杠杆都是坏的，当然高杠杆的问题不仅包括违约风险，还要看负外部性 近年国企加杠杆、民企去杠杆，而且民企的杠杆对经济增长的贡献及其利息备付率都要高于国企，民企的杠杆应该是好的杠杆。民企更多的是在轻工业，而且越来越多的转向服务业 规模歧视 中央财经大学的苟琴与其合作者的研究就发现，银行信贷配置中的产权歧视已经日益被规模歧视取代。

恰恰相反，我们发现个别领域的高杠杆不但有较大的违约风险，也已经严重影响宏观经济表现。因此，看杠杆率有没有问题，还是要分析回报率和资产负债表。因此，我们在分析杠杆率问题时，看部门或个体的数据可能比看综合的数据更有意义，因为这样更容易识别主要风险源。从这个意义上说，政府通过增加负债刺激经济增长或者居民增加负债置换房地产市场的库存，可能都不是上策，因为它们很难带来可持续的增长。

英国是150%多一点，美国是90%，其它一些东亚国家如韩国、泰国和马来西亚都在140%附近。去杠杆的一种方法就是增加股权融资的比重、减少债务融资的比重。

前几年瑞典央行内部发生了一场关于逆势调控的争论。我们可以考虑起码三个方面的结构性去杠杆举措： 改变融资结构，积极发展多层次的资本市场特别是股权融资 中国的金融体系一直是间接融资为主，特别是商业银行主导，这个金融格局直接造成了我国总体杠杆率偏高的事实

而杠杆率相对较低但利息备付率相对较高的则主要是沿海地区、轻工业与服务业和民营企业，这一类杠杆就是好的杠杆。他在之后的一份研究中指出，瑞典央行的政策所产生的负面效应是收益的几百倍。当时的副行长Lars Svenson力主降息，先稳住经济与通胀。从理论上看，一个国家如果杠杆率太高，大概有六条化解的途径： 加剧通胀 压低利率 增加税收 加快增长 违约破产 外部援助 这些途径落到实际操作层面，都是说起来容易做起来难。从国际经验看，大多数真正意义上的去杠杆都是在金融危机之后的被迫调整过程，主动顺利调整的很少。施康和王立升的研究也有一个有意思的发现：在2013年，小规模的非国企的杠杆率远低于国企，但非国企的杠杆率随着规模的增加而提高，最大规模的国企、非国企的杠杆率的差别很小。

去杠杆政策的目的应该是减少坏的杠杆、增加好的杠杆。最佳的结果是通过政府和居民的加杠杆为未来的可持续增长创造一个良好的条件。

我们可以考虑起码三个方面的结构性去杠杆举措： 改变融资结构，积极发展多层次的资本市场特别是股权融资 中国的金融体系一直是间接融资为主，特别是商业银行主导，这个金融格局直接造成了我国总体杠杆率偏高的事实。所以，未来一段时期，中国的总杠杆率可能还会继续上升。

恰恰相反，我们发现个别领域的高杠杆不但有较大的违约风险，也已经严重影响宏观经济表现。这类外部性问题只能尽量通过系统性风险分析与宏观审慎监管来克服。

今年初我在上海参加了一个关于中国去杠杆问题的专题研讨会，收获很大，之后逐步形成了一些对这个问题的粗浅看法。以常用的M2/GDP指标为例，去杠杆的唯一途径是把M2的增速降到名义GDP的增速之下，这在短期内几乎是无法想象的。判断杠杆率高低，需要考虑金融结构和偿付能力等因素 看国际比较，中国的M2/GDP比非常高，非金融部门债务/GDP比稍偏高，但债务集中的制造企业的资产负债率一直在下降。任何旨在去杠杆的政策需要同时考虑对分子与分母的影响。

但政府和居民的杠杆率合理，也只是一个相对的概念，也许这就是最后一次加杠杆的机会，应该珍惜。这样看来中国的货币确实发得太多了。

但从2008年开始，两者的资本负债率发生了分化，看90分位数，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期民营企业的资本负债率则从292%下降到206%。2015年6月，中国非金融企业的债务相当于GDP的163%，远远高于同期美国的71%、日本的102%，韩国的105%和印度的50%。

短期内不宜在宏观层面过度强调去杠杆，但应该在结构层面多花功夫 多发展股权融资，通过强化市场纪律让僵尸企业有序退出，同时以政府、居民和民企加杠杆配合国企去杠杆。去杠杆的一种方法就是增加股权融资的比重、减少债务融资的比重。

近年来，中国政府一直把去杠杆确定为其重要政策目标之一，在2016年的五大经济政策任务中，去杠杆位列其首。不过，后来麻省大学的一位博士生发现这两位经济学家可能算错了。因此，看杠杆率有没有问题，还是要分析回报率和资产负债表。2014年底中国M2/GDP之比为193%，这个比率远远超过了全球样本的平均水平63%，只有日本（240%）等少数国家的比率比中国更高一些。

无论如何，债务风险主要来自于实际或者预期的偿付能力的变化。前几年瑞典央行内部发生了一场关于逆势调控的争论。

当时瑞典经济减速、通胀下降，但央行的大多数决策者因为担心已经过高的居民负债而拒绝采取货币政策宽松。目前最常见也是最具争议性的举措是央行收紧货币政策，逻辑很简单，偏紧的货币政策会遏制货币供应量、信贷甚至整体债务的增长速度，这样就有可能把杠杆率降下来。

这个比例越低，说明企业支付利息的困难越大，违约的概率就越高。现在制造业企业负债相对GDP增加，但相对资产下降，结论就不太好下。